Rolando Astarita [Blog]

Marxismo & Economía

Crisis financiera en el horizonte (4)

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La parte 3 de la nota, aquí

El crecimiento de la banca en la sombra

Inicialmente el término “banca en la sombra” (shadow banking) se usó para describir vehículos riesgosos que estaban por fuera de balance, generados por los bancos para vender, a través de la colocación de bonos, préstamos empaquetados. Más tarde, el término se usó para designar a la intermediación del crédito en la que participan entidades que están por fuera del sistema bancario regular. De manera característica, a diferencia de los bancos tradicionales, las instituciones financieras del SBS no prestan contra depósitos de los clientes, sino utilizando el dinero de los inversores.

Considerando lo anterior, en términos amplios, se puede decir que el sistema de la banca en la sombra (en adelante, SBS) está compuesto por los fondos que invierten en bonos, acciones, inmobiliarios; los fondos de cobertura o hedge funds; los que invierten en índices (exchange traded funds) y los fondos de los mercados monetarios (money market funds). También forman parte del SBS las entidades con propósitos especiales que hacen securitización; las corporaciones financieras que realizan préstamos; los brokers y dealers de títulos y derivados; y las financieras especializadas (por ejemplo, que financian exportaciones e importaciones). Los private equity funds se consideran parte del sistema en la medida en que otorgan créditos. Pero además, muchos bancos invierten en la banca en la sombra.

 

En la década que precedió a la gran crisis financiera el SBS se expandió rápidamente en EEUU y Europa, alimentado por el crecimiento de los grandes pools de dinero que buscaban inversiones seguras, y por los bancos que evadían las restricciones de Basilea en cuanto a la relación capital / activos. Por entonces se pensaba que era inmune a las corridas que caracterizan típicamente a las crisis bancarias. Pero a comienzos de 2007 comenzó una corrida (materializada en el retiro súbito de los inversores) que llegó a su pico con la quiebra de Lehman, y dio como resultado una reducción sustancial del sistema. Sin embargo, desde 2009 volvió a crecer en EEUU y Europa y se está expandiendo rápidamente en otras regiones.

Según el BCE, en EEUU actualmente el SBS tiene las dimensiones del sector bancario tradicional en términos de pasivos y activos. En Europa representa la mitad de los activos y la tercera parte de los pasivos del sistema bancario. Más importante, el sector financiero no bancario está tomando cada vez más peso: de los aproximadamente 68 billones de euros que conforman la totalidad de los activos financieros en la zona del euro, casi 28 billones están en manos de entidades financieras no bancarias, excluyendo las empresas de seguros y los fondos de pensión. Es un crecimiento de más del 100% en la década que va a diciembre de 2015. Según el FMI (datos de 2014), en EEUU la participación no bancaria en préstamos apalancados pasó de representar el 20% del total en 2000, al 80% en 2013.

De acuerdo al Financial Stability Board, en 2014 el SBS movía, a nivel global, unos 80 billones de dólares, 2 billones más que el producto bruto mundial de ese año. De esos 80 billones, unos 36 billones serían activos riesgosos para el sistema financiero. El SBS de EEUU, tiene 14,2 billones de dólares en activos riesgosos, el 40% del total. Le siguen Gran Bretaña 4,1 billones, el 11%; China 2,7 billones, el 8%; Irlanda 8%, Alemania 7%; “otros”, liderados por Japón y Francia, con 9,6 billones, el 26% (Financial Stability Board, reproducido en Bloomberg, “Shadow Banking”, Paul Panckhurst, 24 octubre 2016).

El SBS de China es el que crece a una tasa más rápida. En 2014 el shadow banking en China representaba el 35% del PBI y crecía a una tasa dos veces superior que el sector bancario (FMI). Según Moody, a comienzos de 2016 se había expandido al 78% del PBI; un crecimiento del 30% con respecto a un año antes. Los activos conocidos como wealth management products (WMP, tienen una semejanza con los ABS, véase más abajo) constituyen el 40% del stock de las finanzas de la banca en la sombra, y representan el 11% de los activos poseídos por el sector bancario.

Lo básico de cómo funciona el SBS

A fin de entender por qué el SBS puede convertirse en una palanca de sobreespeculación y detonador de una crisis financiera de proporciones, es conveniente explicar los principios de su funcionamiento.

El punto de partida es lo que se llama securitización. Se trata de la transformación de un activo ilíquido (típicamente un préstamo) en un título que se puede comerciar, y por lo tanto es más líquido que el préstamo. Por ejemplo, un banco (pero también puede ser una financiera o una compañía de hipotecas) origina préstamos al consumo de los hogares, o para la compra de automóviles, o créditos hipotecarios. Pero a diferencia de la práctica tradicional de conservar esos préstamos en su balance, el banco genera una entidad llamada “vehículo para propósitos especiales” (SPV, por su sigla en inglés) a la que le vende, o traspasa, los préstamos. El SPV legalmente está aislado del banco. Esto es, el pool de activos subyacentes –los préstamos al consumo, hipotecarios, etcétera- se mantiene separado de los otros activos del banco, o del originador del préstamo. Esto significa que si el originador quiebra, el SPV no se ve afectado. Por lo general los SPV tienen domicilio off shore; son entidades en el papel, ni siquiera tienen un lugar físico ni empleados.

El SPV entonces reúne los préstamos –supongamos que sean al consumo- y emite títulos que están respaldados por esos préstamos. Esos títulos se conocen como “títulos respaldados por activos” (ABS, según las siglas en inglés); cuando se trata de hipotecas son los “títulos respaldados por hipotecas” (MBS).  

Los ABS (o los MBS) se estructuran en tramos, o segmentos. Por lo general, se estructuran en tres segmentos. El tramo A, o senior, es siempre el más grande; los otros tramos son “subordinados”. El tramo C corresponde a los ABS (o MBS) que primero dejan de cobrar en caso que los deudores hipotecarios dejen de pagar. Los ABS, o MBS, son vendidos entonces en los mercados de capitales a inversores, quienes reciben los flujos de pagos que realizan los deudores hipotecarios. Gracias a la subordinación, los senior son vistos como de bajo riesgo, y reciben las mayores calificaciones crediticias (estas calificaciones son otorgadas por las agencias calificadoras de riesgo). Muchas veces el emisor no puede vender el tramo C (también llamado equity), el de menor calificación, debiendo conservarlo y absorber pérdidas. En ocasiones los tramos equity son adquiridos por los hedge funds, que son altamente especulativos. En cualquier caso, la venta en tramos de los ABS (o MBS) da lugar a que la tasa de interés que se paga por estos títulos sea menor que la tasa que pagan los deudores hipotecarios por los préstamos subyacentes. En otros términos, al estructurar los títulos se asegura que el pasivo del SPV (los títulos emitidos) tenga menor costo que el activo.

Con estas operaciones, antes del estallido de la crisis financiera, los bancos se descargaban de activos y reducían la cantidad de capital que debían mantener para responder a las regulaciones de Basilea. El negocio estaba en las comisiones que cobraban por originar los préstamos; además, muchas veces el banco (o el originador) recogía los pagos de los tomadores originarios de préstamos y se los pasaba, descontadas las comisiones, al SPV.

Precisemos que por lo general los títulos no son vendidos directamente por el administrador del SPV, sino a un banco de inversión, que se encarga de colocarlos entre los inversores. Por eso los bancos de inversión en los años que llevaron a la crisis retenían títulos en sus carteras que con frecuencia eran los de menor calidad crediticia. En esos años los bancos de inversión securitizaron hipotecas subprime (esto es, de baja calidad) por miles de millones de dólares y las vendieron en tramos usando vehículos por fuera de balance, alimentando por esta vía la burbuja inmobiliaria. Entre 1997 y 2006 los precios de la propiedad inmobiliaria en EEUU aumentaron un 124%; y el valor de los préstamos subprime se estimaba, en marzo de 2007, en 1,3 billones de dólares. Naturalmente, cuando estalló la crisis, muchos bancos de inversión se encontraron llenos de activos tóxicos, incobrables.

Todo el sistema depende del fondeo de corto plazo

Hasta ahora no nos referimos al fondeo de la compra de los ABS y otros títulos, pero se trata de una parte esencial, ya que el SBS depende de poder tomar fondos en el mercado monetario de corto plazo. Esto es, necesita renovar continuamente el fondeo –de la misma manera que los bancos necesitan renovar los depósitos- a fin de financiar sus tenencias de títulos de largo plazo. Los mayores prestamistas de efectivo al SBS son los fondos del mercado monetario (MMF) y los prestamistas de títulos (securities lenders).  

Los MMF toman fondos de corto plazo de inversores minoristas, instituciones y corporaciones, y prestan a corto plazo. Se los considera muy seguros. El inversor que pone un dólar en un MMF está comprando una acción de un pool de préstamos y el fondo mantiene fijo el precio de sus acciones (o sea, el valor neto del activo, o NAV) en un dólar (si el valor de la acción sube por encima de un dólar, al inversor se le pagan dividendos). En otros términos, un dólar depositado en un banco siempre vale un dólar; es un préstamo del inversor al banco que este está obligado a devolver, y está garantizado por el gobierno. A pesar de las seguridades que brindan los MMF, durante la crisis financiera el fondo Reserve Primary tuvo que admitir que su NAV había caído a 97 centavos. La consecuencia fue una corrida: los inversores salieron en estampida del Reserve Primary, lo que a su vez generó una corrida sobre otros fondos, amenazando la liquidez de todo el sistema.

Los prestadores de títulos, por su parte, son grandes inversores institucionales o custodios de carteras institucionales que prestan los títulos a especuladores que buscan hacer ganancias vendiendo corto. La “venta corta” es la venta de un título que no posee el vendedor, o que ha alquilado. Se hace en la creencia de que los precios bajarán, para recomprar el título a precio más bajo, realizando una ganancia, que es completamente especulativa. Estos préstamos se hacen por lo general entre brokers y/o dealers. Lo importante para lo que nos ocupa es que los vendedores cortos entregan como colateral cash a los prestamistas. A su vez, los prestamistas de títulos buscan reinvertir esos fondos dados como colaterales para obtener ganancias. Esta es entonces la segunda fuente importante de financiamiento del SBS.

Como hemos dicho, los MMF y los prestamistas de títulos proveen de fondos a la banca en la sombra. Y una parte sustancial de ese fondeo se realiza vía repos y activos respaldados por papeles comerciales, o ABCP. Un préstamo repo es un préstamo colateralizado, que tiene la forma de un acuerdo de recompra. Por ejemplo, un tomador de crédito compra un título al prestamista con el acuerdo de recomprarlo por una suma mayor al vencimiento. El título sirve entonces como colateral. Los más seguros son los bonos del Tesoro. Pero también puede haber títulos muy inseguros; por ejemplo, en la etapa previa al estallido de la crisis se hicieron repo tomando ABS como colaterales. Precisemos que el préstamo nunca es por el valor del título: se hace un “recorte de pelo” (haircut) para cubrir posibles desvalorizaciones del título (en una crisis este es un aspecto importante de la cuestión). Por ejemplo, el prestatario entrega un título que tiene valor US$100 y recibe US$ 98 en efectivo. Los repo pueden ser “a tres bandas”, cuando un banco actúa como intermediario entre el prestamista y el prestatario; o bilateral, cuando se hace directamente entre el prestamista y el prestatario.

Por su parte, los ABCP son títulos de corto plazo que están respaldados por alguna acreencia. Por ejemplo, una empresa vende una partida de cuentas a cobrar a un banco, y este a su vez las emite a inversores bajo la forma de un papel comercial. El papel comercial por lo tanto, está respaldado por las entradas de dinero de las cuentas a cobrar subyacentes. Los vencimientos promedio de los ABCP son 30 días. Los repo son aún más cortos, normalmente 24 horas. Subrayamos, este financiamiento de corto plazo, que debe renovarse permanentemente, sostiene a la banca en la sombra en su totalidad.

El ejemplo de la crisis de 2007-2009

Para ver cómo se puede producir la corrida, examinemos ahora la estructura de la banca en la sombra y su fondeo, que terminó estallando en 2007 (en lo que sigue nos basamos en A. Krishnamurthy, S. Nagel y D. Orlov, “Sizing Up Repo”, NBER, Working Paper, enero 2012).  

De acuerdo a lo explicado más arriba, los MMF y los prestamistas de títulos proveían a los grandes bancos de inversión (también brokers y dealers), fundamentalmente mediante repos tripartitos. También adquirían ABCP emitidos por los SPV, y estos utilizaban esos fondos para financiarse. Antes del estallido de la crisis los ABCP financiaban el 22% de los ABS.

Los bancos de inversión, a su vez, utilizaban los fondos obtenidos para comprar los ABS (o MBS) de los SPV. Muchos también hacían nuevos paquetes de títulos que tenían como subyacentes ABS, o MBA, que a su vez tenían como subyacentes préstamos al consumo, o hipotecarios. Con lo cual se sumaban otros instrumentos financieros, como los CDO (lo explicamos en la siguiente sección de la nota), de los cuales nadie sabía a ciencia cierta cuánto riesgo encerraban. Alternativamente, los bancos de inversión también prestaban a los hedge funds o a otros inversores, vía repos bilaterales. Así, un banco de inversión conseguía fondos de un MMF, o de un prestamista de títulos, y a su vez los prestaba con otro repo, a una tasa mayor, a un hedge fund. Y, como explicamos más arriba, una parte de los ABS (o MBS) eran conservados en la cartera, siempre con financiamiento de corto plazo.

Esta gigantesca estructura especulativa, que además era alimentada por las calificadoras de riesgo que aseguraban que los títulos eran seguros, y por la venta de seguros contra default (ampliamos luego), se vino abajo cuando los MMF y los prestadores de títulos comenzaron a temer por sus colocaciones. La diferencia con las corridas bancarias clásicas –retiro apresurado de depósitos- es que aquí hubo una detención brusca del financiamiento. De hecho, y según Krishnamurthy et al., entre el segundo trimestre de 2007 y segundo trimestre de 2009 el fondeo de ABS se contrajo en 1,4 billones de dólares; y la mayor parte, unos 662.000 millones, fue por caída de los ABCP. 151.000 millones fue por reducción de repos que tenían ABS como colaterales (los autores demuestran que no hubo una corrida sobre los repos garantizados con títulos gubernamentales, como se pensaba). Lo restante de la baja vino por una reducción de las tenencias directas de ABS por parte de los MMF y los prestamistas de títulos.

El problema de fondo, por supuesto, era la crisis de sobreproducción, las decenas de viviendas que no se podían vender, y los millones de personas que no podían pagar sus hipotecas. La crisis financiera potenció entonces la debacle. Es el antecedente más directo e ilustrativo de a dónde conduce “la sopa de letras” de activos financieros, banca en las sombras y maniobras especulativas de todo tipo, que hoy de nuevo están en ascenso.

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Crisis financiera en el horizonte (4)

Written by rolandoastarita

05/11/2016 a 16:54

6 comentarios

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  1. Pregunta quien seria mejor que ganara para el desarrollo de las fuerzas productivas en el capitalismo mundial??? Trump o Hilary
    Saludos

    Me gusta

    Sergio

    06/11/2016 at 13:50

  2. ¿Cómo afectaría el triunfo de Trump a esta crisis financiera en el horizonte?

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    velezsarfield

    09/11/2016 at 14:17

  3. Hola Rolo;
    Me gustaría conocer tu posición sobre que intereses económicos representa Trump con independencia, por supuesto de su discurso. No creo en la visión de una especie de franco tirador solitario anti sistema.
    gracias
    Ricardo Liga

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    ricardo

    11/11/2016 at 12:35

    • Los discursos no dicen mucho. Hay que ver qué políticas en concreto desarrolla ahora.

      Me gusta

      rolandoastarita

      11/11/2016 at 17:37

  4. Rolo, que difícil se hace de entender todo este embrollo de títulos. Prestamos, garantías y garantías de las garantías, que se transforman en prestamos….mareado completamente. Creo que les pasa a muchos lectores, y por eso la poca cantidad de comentarios para una nota tan importante y actual. ¿Cómo te informás sobre el funcionamiento de cada instrumento? ¿Tenés algún paciente amigo broker o es solo lectura y lectura? En un momento siento que pierde sentido seguir leyendo algo que no entiendo. ¿Hay alguna bibliografía básica? (imagino que lo de A. Krishnamurthy, S. Nagel y D. Orlov debe ser inentendible)…
    Se que es mucho pedir, pero me parece que tenés que ir más despacio y con más ejemplos sobre estos temas, porque no muchos podemos seguirte.
    Saludos

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    Gus

    19/11/2016 at 19:55

    • Me informo leyendo trabajos y artículos periodísticos sobre mercados e instrumentos financieros. Comprendo que a veces se hace difícil seguir esas ingenierías. Voy a intentar ir más despacio. Estoy preparando una nota bastante larga en la que vuelvo sobre la crisis de 2007-9. Pienso que hay cuestiones que tenemos que estudiar y desarrollar desde el marxismo. Por ejemplo, estudiar la articulación la especulación financiera, la sobreproducción y la crisis. La especulación tiene una lógica propia. Por caso, el apalancamiento es pro-cíclico, y esto impulsa a la sobreacumulación. Es interesante que este tipo de mecánicas desmiente la idea (muy extendida en la economía ortodoxa; también en la corriente austriaca) de que la especulación y el apalancamiento están gobernados exclusiva, o principalmente, por la tasa de interés.

      Me gusta

      rolandoastarita

      20/11/2016 at 13:35


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