Rolando Astarita [Blog]

Marxismo & Economía

Crisis financiera en el horizonte (5)

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La parte 4 de la nota, aquí

Los instrumentos estructurados están de vuelta

Si bien es imposible determinar cuándo o cómo puede estallar, se están creando las condiciones para una nueva crisis financiera. A los problemas que enfrentan los bancos europeos y japoneses, a los que nos hemos referido antes, se suma la inflación del crédito en EEUU. De acuerdo a la Securities Industry and Financial Markets Association, actualmente en EEUU hay títulos respaldados por préstamos a consumidores, empresas y de otros tipos, por más de 10 billones de dólares. Aproximadamente 7 billones son de agencias gubernamentales, como Fannie Mae y Freddie Mac. El resto consiste en CLO (collateralized loans obligations, o sea, obligaciones colateralizadas por préstamos), títulos respaldados por hipotecas comerciales, por deudas de tarjetas de crédito y similares. En enero de 2014 The Economist observaba que “la transformación de hipotecas, deuda de tarjetas de crédito, y otras fuentes de flujo de dinero en nuevos títulos vendibles, está disfrutando de un resurgimiento” (“Securitization. It’s back”, 11/1/14). Señalaba también que el Banco Central Europeo y los reguladores globales de la actividad bancaria habían aflojado las reglas que ahogaban la securitización, en la creencia de que el flujo de crédito a través de la banca en la sombra ayudaría a reanimar las economías.

El crecimiento de las obligaciones colateralizadas por préstamos, CLO, es ilustrativo. El mecanismo es el mismo por el que se generaron los ABS, MBS, CDO y otros, que inundaron el mercado en los años que llevaron a la crisis de 2007-2009. En el caso de los CLO, se agrupan créditos de diferentes calidades, y se venden –a través de un “vehículo de propósitos especiales”, SPV- en tramos, dispuestos según el grado de riesgo. En otros términos, se securitizan los préstamos. De esta manera los bancos reducen los requerimientos de capital. Es la misma lógica que primaba en los primeros años de los 2000. Los préstamos que se securitizan son los préstamos apalancados, o sea, de poca calidad crediticia; entre ellos, los que toman las firmas private equity (véase más abajo). Según el FMI, la participación no bancaria (o sea, de la banca en la sombra) en préstamos apalancados, creció de ser el 20% del total, en 2000, al 80% en 2013. Los inversores en CLO son grandes fondos líquidos, entre ellos, los pools de cash principalmente (véase más arriba).

Se trata de inversiones riesgosas, pero los tramos senior de los CLO tienen calificación AAA; lo cual los hace atractivos para grandes inversores institucionales. En 2015, en EEUU, había CLO emitidos por 880.000 millones de dólares. Sin embargo, en 2016 la emisión de CLO disminuyó a la mitad. En parte esto puede deberse a las nuevas regulaciones que obligan a quienes emiten CLO, u otros instrumentos estructurados, a mantener en sus carteras una porción de los mismos. Sin embargo, posiblemente más importantes sean los problemas que afrontan empresas de energía, metales y mineras, fuertemente endeudadas con bancos. Dado que los CLO se emiten contra los préstamos otorgados por los bancos, la calidad crediticia de muchos de ellos se está deteriorando por la caída de calificación de las empresas de energía y mineras. Otra posible fuente de problemas sería una suba de la tasa de interés por parte de la Reserva Federal (dada su incidencia en las deudas).

Las private equity, otro participante en la banca en la sombra

En los últimos años también los fondos private equity se han incorporado, al menos parcialmente, a la banca en la sombra. Se trata de fondos de capital que invierten directamente en compañías o compran compañías, con el objetivo de reestructurarlas –por lo general esas reestructuraciones significan un considerable deterioro de las condiciones laborales y salariales de los trabajadores-, aumentar su rentabilidad, y revenderlas. Pueden revenderlas directamente (lo más común es que retiren a la empresa del mercado público), o a través de una oferta pública de acciones. Grandes empresas de private equity son Blackstone, Carlyle, KKR, Apollo. Todas han tenido altas tasas de crecimiento a partir de 2008.

En los años 1990 las compras de empresas se hacían típicamente a través del apalancamiento. Por eso se conocen como leveraged buyout (LBO), o sea, compras apalancadas. La compañía compradora emite deuda (un ratio de apalancamiento puede ser 90% deuda / 10% capital propio), que es colateralizada por los activos de la empresa a comprar. Estas operaciones dieron lugar a grandes ganancias, incrementando, como hemos señalado, la presión sobre el trabajo: la amenaza permanente sobre los trabajadores era el cierre de las partes no rentables de las empresas adquiridas, y el despido. Las private equity hacen en esencia lo mismo, pero cambia la forma. Si bien pueden utilizar LBO, sus fondos provienen principalmente de grandes inversores institucionales e inversores de todo tipo (bancos, compañías de seguros, corredores, trusts). Además, por lo general no adquieren las empresas a través de ofertas públicas de adquisición de acciones.

En cualquier caso, entre 2004 y 2007 se realizaron grandes operaciones de compras de empresas por parte de las compañías private equity. Como resultado, algunas private equity poseen empresas que tienen deuda con los bancos, que puede ser comercializada, de forma pública o privada. Así, hay bancos que están securitizando y vendiendo los préstamos que en su momento habían hecho a las private equity para que compraran empresas. Y debido a que se redujo la compra de empresas, las private equity están utilizando la amplia liquidez de que disponen para comprar mucha de esa deuda de alto riesgo que está siendo abandonada por los bancos; incluidos los préstamos que habían tomado para comprar empresas. En 2013, por caso, los bancos acordaron un récord de 687.800 millones de dólares en préstamos apalancados (o sea, riesgosos), que luego vendieron a inversores, muchos de ellos private equity. Por ejemplo Apollo ha aumentado sus activos a 103.000 millones de dólares (en 2014) comprando préstamos a bancos; algunos de ellos, muy afectados por la crisis de 2007-2009. Paralelamente, Apollo, está aumentando sus negocios de crédito a través de inversiones en EEUU y Europa, incluyendo préstamos al consumo, compras de financieras y bancos. Otras compañías equity hacen lo mismo. De esta manera las private equity entran al negocio de la deuda privada, y se transforman en prestamistas, esto es, participan de la banca en la sombra. Sus actividades de crédito han estado expandiéndose a un ritmo de entre el 20% y 40% a partir de 2007. Dado que no tienen depósitos, no tienen las restricciones que tienen los bancos. Pero el riesgo, lógicamente, no se reduce. Solo pasa de manos. Y se potencia el alimento a la burbuja especulativa.

De nuevo, productos sofisticados y engañosos

Si bien después de la crisis disminuyó la cantidad de instrumentos financieros sofisticados, que solo servían para disimular el riesgo y seguir con la rueda de la especulación, en los últimos años reaparecieron activos de ese tipo, bajo envoltorios apenas diferentes. Es el caso de los “oportunidad de tramo hecho a medida”, BTO (bespoke tranche opportunity), que están ofreciendo Goldman Sachs y otros. Esencialmente son CDO (obligaciones de deuda colateralizadas) respaldadas por derivados de crédito, o CDS, esto es, seguros contra defaults (en los años previos a la crisis estos seguros también contribuyeron a la especulación, dando una falsa sensación de seguridad; cuando la crisis estalló, las aseguradoras que habían vendido CDS no pudieron cumplir). A igual que el resto de los instrumentos, los BTO también se dividen en tramos de riesgo, que se venden. Además, se confeccionan a pedido de los inversores. Algo así como trajes a medida para los especuladores. Fondos especulativos, como los hedge funds, están adquiriendo estos instrumentos.

La deuda hipotecaria en EEUU

En una extensa nota publicada en la edición del 20 de agosto pasado, The Economist pone el alerta sobre la situación del mercado hipotecario estadounidense. El título de la nota, “Comradely Capitalism”, se debe a que la revista critica las facilidades de crédito hipotecario de las agencias estatales. Una política que considera poco menos que “socialista”. Si bien nuestro punto de vista es muy distinto al que tiene ese vocero del establishment, la nota aporta elementos interesantes para el análisis.

The Economist comienza observando que, si bien los bancos están más capitalizados que en 2008, el sistema de crédito paralelo está creando mucho más crédito hipotecario que los bancos. De conjunto, la deuda del sistema hipotecario es de 11 billones de dólares (sumando la deuda no residencial y de granjas llegaba, al segundo trimestre de 2016, a 13,9 billones; dato de la Reserva Federal). Se trata de la mayor concentración de riesgo que existe; y tiene implicancias globales, ya que 1 billón de dólares es deuda con extranjeros.

También en los inicios de los 2000 la deuda hipotecaria fue clave en la burbuja, pero ahora está alimentada esencialmente por las agencias estatales. Entre el 65% y el 80% de los nuevos créditos hipotecarios, según The Economist, actualmente son re-empaquetados y securitizados principalmente (hay otros tres organismos estatales) por las agencias Freddie Mac y Fannie Mae. Se trata de instituciones patrocinadas por el Estado –por eso se las conoce como GSE, Government Sponsered Enterprises- cuyo objetivo es subsidiar créditos hipotecarios y dar liquidez a este mercado. Antes de la crisis estaban en manos de accionistas privados. Dado que gozaban de una garantía estatal implícita, podían captar dinero a una tasa menor que cualquier otra financiera. Por eso su negocio principal era comprar hipotecas a los bancos para hacer paquetes con ellas y emitir MBS (títulos respaldados por hipotecas). A causa de las ventajas que tenían para fondearse, actuaban con un alto nivel de apalancamiento. Según The Economist (19/07/08), a finales de 2007 Fannie Mae y Freddie Mac tenían un capital propio de 83.000 millones de dólares, que soportaba 5,2 billones de deudas hipotecarias.

Naturalmente, cuando cayeron los pagos de las hipotecas, las agencias no se pudieron sostener y debieron ser rescatadas por el Gobierno, quien pasó entonces a ser el principal accionista. Fue una muestra palpable de que el capitalismo estatal no estaba a salvo de las crisis capitalistas. Pero las dificultades no provienen de insertar “socialismo” en el capitalismo, como piensa The Economist, sino de las contradicciones que son inherentes a este modo de producción. Por eso los peligros que encierra el actual crecimiento de la securitización hipotecaria no desaparecen porque intervengan agencias estatales, o haya algo más o menos de regulación. De hecho, hoy las agencias están completamente entrelazadas con el capital financiero, y actúan en consonancia con este. Una de sus actividades principales, como sucedió antes de la crisis, es emitir títulos MBS que tienen como subyacentes los créditos hipotecarios; títulos que son adquiridos por grandes inversores. Como sucedía antes de la crisis, la mayoría de estos títulos se aseguran contra default, para que sean más atractivos para los inversores (pero cuando estalló la crisis de 2007, muchas aseguradoras se revelaron insolventes para cubrir los defautls). Es cierto que disminuyeron, con relación a los años anteriores a la crisis, otros instrumentos complicados –como los CDO de diversos tipos, algunos exóticos al extremo. Pero la estructura básica se mantiene. Y los préstamos hipotecarios en manos de las agencias estatales alcanzan los 6,4 billones de dólares.

Pero además, aunque los bancos estadounidenses se retiraron parcialmente de la securitización de hipotecas, poseen en sus carteras el 23% de todos los títulos hipotecarios de las agencias del gobierno. La Reserva Federal tiene otro 27%, unos 1,8 billones de dólares. Por eso, una recesión económica, con la consiguiente caída de hipotecas, afectaría a todo el sistema. Hay que tener presente que este se sostiene sobre la base de que los deudores hipotecarios paguen, y los proveedores de fondos sigan invirtiendo. La administración estatal de las agencias no altera esta constricción que impone la ley económica y el mercado. Si la rentabilidad se ve en peligro, los capitalistas dinerarios se retiran de los mercados, tengan estos intervención estatal, o privada. Por otra parte, si los deudores hipotecarios se quedan sin trabajo –por ejemplo, porque son despedidos durante la crisis- no pueden cumplir con sus compromisos, y se ven obligados a defaultear. El drama de la pérdida de viviendas que padecen las familias es entonces inevitable. Un dato al respecto: la tenencia de casa propia en EEUU cayó del 69% al 63% desde el estallido de la crisis a la actualidad (The Economist citado).

No olvidarse de la situación en China

En otras notas ya nos hemos referido a la situación en China. En muchas áreas de la economía hay sobrecapacidad, y la tasa de rentabilidad de las empresas ha caído. La sobreproducción y sobrecapacidad se hacen sentir, entre otros sectores, en el acero, aluminio, cobre, químicos, paneles solares, carbón Además, pone presión en los mercados mundiales. Lo cual abre una perspectiva de mayor proteccionismo y disputas comerciales entre los países.

Pero además, las bajas tasas de interés internacionales han alimentado la deuda a través de bancos offshore. Según el FMI, en los últimos años muchos bancos estatales han servido de intermediarios para el endeudamiento en el exterior de corporaciones, proveyendo garantías bancarias y letras de crédito. Desde 2009 muchos desarrolladores inmobiliarios han emitido bonos offshore. Este “combustible” alimentó la estructura crediticia por fuera de la banca tradicional. Consciente del peligro, en 2014 el gobierno tomó medidas para reducir la banca en la sombra. Pero en 2015 estaba de nuevo en ascenso. En la primavera de 2015 quedó claro que la banca en la sombra había impulsado la suba de la bolsa de valores. Además, los bancos han estado aumentando sus apuestas a la banca en la sombra, ocultando préstamos a través de trusts y corredores. Y colocan los “wealth management products”, WMP en el mercado interbancario, lo cual genera peligros de contagio para todo el sistema bancario (véase S. Hsu, “No Stopping China’s Shadow Banking Beast”, Forbes, 20/09/16).

Según Moody, hoy la banca en la sombra posee activos que exceden el 80% del PBI de China. La mayor parte de los préstamos de este sistema son de corto plazo (típicamente, menos de tres meses) de manera que un pequeño pánico puede desatar una gran corrida (C. Balding, “The Shadow Banking Looming”, Bloomberg, 6/06/16). En todo esto hay muchas semejanzas con lo que ocurrió en EEUU antes de la crisis.

Como resultado, la deuda sumada del sector inmobiliario, la banca en la sombra, los estados provinciales y las empresas propiedad del Estado, se multiplicó por cuatro desde 2007, llegando a 28 billones de dólares a mediados de 2014 (“Financial Repression and the Debt Build-up in China: Is there a Way Out?”, ECIPE, European Centre for International Political Economy, Nº 05/2016). Según The Economist, la ratio deuda / PBI de China pasó, en la última década, de 150% a 260%. Los préstamos en problemas se han duplicado en los dos últimos años y oficialmente representan el 5,5% de todos los préstamos bancarios. En 2014 el16% de las 1000 empresas más importantes debían más en intereses de lo que ganaban antes de impuestos. “China requiere más y más crédito para generar menos y menos crecimiento” (“The coming debt bust”, The Economist, 7/05/16). De acuerdo a McKinsey Global Institute y Merrill Lynch Investment Office, la deuda del sector corporativo no financiero, en el segundo trimestre de 2015, equivalía al 132% del PBI; y la deuda total la calculaba entonces equivalente al 290% del PBI.

Para concluir, un mar de deudas

Según el FMI (Fiscal Monitor Report, octubre 2016), la deuda mundial del sector no financiero más que se duplicó desde el comienzo del siglo, llegando en 2015 a 153 billones de dólares. Es el 225% del producto bruto mundial, un nivel nunca antes alcanzado. Aproximadamente dos tercios, unos 100 billones de dólares, son pasivos del sector privado. En los seis años previos al estallido de la crisis financiera, la deuda privada aumentó un 35% del producto mundial. Con la crisis, esa deuda privada disminuyó, pero la pública aumentó, entre 2008 y 2015, el 25% del producto. Por otra parte, si bien la deuda de las corporaciones con los bancos disminuyó, en buena medida esto fue compensado por el crecimiento del endeudamiento por fuera del sistema bancario, esto es, en la banca en la sombra.

Como se ha señalado muchas veces, la liberalización del sector financiero, el crecimiento de la banca en la sombra y sus productos sofisticados, junto a los desarrollos inmobiliarios y de la construcción, contribuyeron a la burbuja financiera que estalló en 2007. El problema de fondo fue que desde finales de los 1990, con la caída de la inversión, se incrementó la masa de dinero que no iba a la producción y buscaba valorizarse en los mercados de crédito. Y la recuperación desde 2009 fue anémica, con amplias zonas –Europa y Japón en primer lugar- estancadas.

En este marco, la idea de que el crecimiento del crédito por sí mismo va a solucionar los problemas es falsa. El crédito se ha inflado muy por encima de lo que ha crecido el producto en la última década. Pero si el crédito crece y la producción no crece, lo que aumenta es la especulación y el capital ficticio. Lo cual es insostenible en un mediano plazo. Es que no hay manera de que el sistema financiero, de conjunto, se valorice si no hay generación de plusvalía. Las complicadas ingenierías financieras solo oscurecen los problemas, para alimentar el fetichismo del dinero y el capital; esto es, la idea de que el dinero genera dinero por algún proceso misterioso. Pero no se puede hacer dinero por el solo hecho de que los papeles cambien de mano. En la especulación, lo que gana uno lo pierde el otro; no hay generación de valor.

Como hemos visto, la banca en la sombra y sus productos extraños están creciendo de nuevo. El FMI alerta sobre el alto nivel de apalancamiento, pero reconoce que en un entorno de bajo crecimiento económico el desapalancamiento es muy difícil. El alto nivel de deuda no solo aumenta la probabilidad de una crisis financiera, sino también debilita el crecimiento. El mundo nada en un mar de deudas. El crecimiento acumulativo de la deuda, sin acumulación de capital productivo, solo puede terminar en una desvalorización masiva de capitales, y liquidación abrupta de capitales, tanto  ficticios como reales.

Descargar el documento: [varios formatos siguiendo el link, opción Archivo/Descargar Como]:
Crisis financiera en el horizonte (5)

 

Written by rolandoastarita

14/11/2016 a 10:14

2 comentarios

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  1. Muy interesante la serie de 5 artículos sobre la crisis financiera que se avecina, así como un texto suyo que leí sobre la crisis financiera, del 2007. La profusión de productos financieros, de entidades financieras -incluso la “banca en la sombra”_ y de estrategias financieras, es increíble. Muestra el carácter revolucionario del capitalismo, así como que el mismo tiene como objetivo, a nivel de cada capitalista, solo la ganancia inmediata, sin atender a consecuencias futuras.

    La profusión financiera respondería a mi juicio, en términos de la dinámica capitalista, y de su actual coyuntura concreta, a una caída de tasa y masa de beneficios que no ha sido superada realmente con una estallido de crisis, debido a las intervenciones estatales en la economía.

    Ahora bien, en la estructura sistémica del capitalismo, esta “profusión financiera” consiste a mi juicio, esencialmente, y no sé lo que le parece, en la multiplicación de lo que Marx llamara el “capital ficticio”, es decir, capital que existe realmente solo en un momento espacial pero que se contabiliza en múltiples momentos, como promesa de realización de dicho capital. La promesas pueden no cumplirse, no materializarse, especialmente en momentos de crisis prodcutiva, de beneficios, y de ahí el riesgo, y de ahí la crisis financiera

    Ahora bien, este capital ficticio, que solo existe como “promesa”, responde a su vez a mi juicio a la doble naturaleza, abstracta y concreta, del capital, esto es, como valor abstracto o cantidad de tiempo de trabajo, que es su esencia, y como materialidad concreta _sea metal precioso, papel acuñado, o productos financieros en este caso_, que, sin ser la esencia del capital, supone una condito sine qua non del mismo. Estos momentos tienen su autonomía, de modo que _y esto es lo que estaría ocurriendo con la profusión actual de productos financieros_, el capital empírico, material, se reproduce muy por encima del capital abstracto, del valor, de la cantidad de tiempo de trabajo acumulado, convirtiéndose por ello en “capital ficticio”.

    Me gustaría su opinión, siempre desde la cordialidad. Un saludo

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    • En los próximos días voy a publicar otro trabajo, bastante largo, en el que vuelvo sobre la crisis financiera de 2007-9.
      Sobre el capital ficticio (trato del asunto aquí), pienso más bien que su fundamento está en la relación (contradictoria) entre contenido y forma de valor.
      Una cuestión que me parece importante: la destrucción de capital durante la crisis no es solo destrucción de capital ficticio. También es destrucción de capital productivo (ejemplo, empresas que cierran) y de capital mercancía (ejemplo, departamentos que no se venden, se desvalorizan, en algunos casos hasta se destruyen).

      Me gusta

      rolandoastarita

      16/11/2016 at 09:06


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