Rolando Astarita [Blog]

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Economía política de los derivados y la teoría de Bryan y Rafferty (6)

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La parte 5 de la nota, aquí

El programa de los poskeynesianos

 El análisis de Kregel del caso Morgan se complementa con su propuesta de reforma del sistema financiero y bancario. Sostiene que la solución a situaciones como lo ocurrido en el Morgan no es impedir las operaciones de cobertura por parte de los bancos, sino llevar la supervisión y las exigencias de información a un nivel que sea apropiado a la cobertura. Alternativamente, debería anularse la legislación, de 1999, que permitió a los bancos operar en todos los aspectos del mundo de las finanzas, y que por lo tanto hizo necesaria tal macro cobertura vía los derivados.

La propuesta de Kregel es parte de un programa poskeynesiano más amplio de reforma del sistema financiero internacional, que puede leerse en Eatwell y Taylor (2005). Estos autores sostienen que si bien “(e)l sistema financiero líquido y altamente innovador es imprescindible para el crecimiento de las economías modernas”, y “es el combustible que alimenta el motor de las economías modernas”, las finanzas “son un material muy inflamable”, capaz de hacer explotar “el mismo motor que aceitan y alimentan” (p. 229). Recuerdan que el sistema de Bretton Woods había sido muy útil para el mundo, pero se derrumbó “bajo las restricciones impuestas a las tasas de cambio fijas (ibid), y que a partir de la quiebra de BW “la volatilidad y el contagio asociados con el nuevo orden financiero internacional provocaron graves crisis financieras” (p. 230). Dado que la causa de la crisis son “la volatilidad y el contagio”, se trata de establecer formas de regulación macroeconómica –controles de capital y administración de las tasas de cambio- y microeconómica –“regulación prudente de los bancos, las compañías financieras, las compañías de seguros y los mercados financieros en general- (p. 230). Afirman también que a medida que los aspectos más negativos de la liberalización se volvían más pronunciados, los gobiernos comenzaron a intentar recuperar el poder regulador “otrora detentado por las economías nacionales en la era Bretton Woods” (p. 231). De ahí que Eatwell y Taylor parecen apostar por una especie de jurisdicción supranacional: “La idea de jurisdicción supranacional es muy incómoda. No obstante, si queremos que los mercados liberales sobrevivan, habrá que responder al desafío de una u otra manera” (p. 240). Por eso Eatwell y Taylor, como señalan Bryan y Rafferty, sugieren que si se volviera a las regulaciones, actualizadas, de los años 1950 y 1960, y las aplicara una autoridad financiera global, se podrían evitar las crisis (p. 209).

La crítica de Bryan y Rafferty al programa poskeynesiano

En lo esencial, la crítica de Bryan y Rafferty al programa keynesiano de control y regulación de las finanzas –y el dinero- es que, por un lado, se basa en la primacía de las naciones en tanto unidades económicas, y en desconocer la forma en que operan globalmente las finanzas integradas. Escriben:

“… los enfoques keynesianos del dinero, aunque son capaces de reconocer (los) procesos sociales e históricos más amplios, se basan en la primacía ontológica de las naciones como unidades económicas y centros financieros discretos. Esto no excluye la participación en el movimiento global del dinero… sin embargo el dinero y las finanzas son concebidas, invariablemente, en un sistema de relaciones entre sistemas monetarios nacionales discretos. La aspiración keynesiana de fuertes controles estatales sobre el dinero y las finanzas, como un principio central de una estrategia de crecimiento nacional, ha sido recientemente extendida (aclaración: se refieren al texto de Eatwell y Taylor) a la aspiración a controles globales sobre las finanzas internacionales que servirán para reafirmar las capacidades de la moneda estatal en un orden monetario –global- diferente. Aquí hay una sostenida omisión del análisis de la forma de operar de las finanzas globalmente integradas (la manera en que la operatoria de las finanzas ha trascendido el nivel nacional) con el fin de preservar y privilegiar las aspiraciones nacionalistas de crear un mundo (keynesiano) de economías nacionales discretas” (pp. 22-3).

No podemos estar más de acuerdo con esta crítica de Bryan y Rafferty. La cuestión central que parece pasar por alto el keynesianismo es que la internacionalización del capital no es un fenómeno que pudiera haberse evitado con tal o cual política de los gobiernos capitalistas, ya que se trata de un impulso inherente a la naturaleza misma del capital. Es que la condición y el fin del capital es la valorización del valor, y esto implica el impulso a ampliar mercados, a proletarizar mano de obra y a absorber dentro de sí –esto es, dentro de la relación capitalista- todo lo que le es exterior. “La tendencia a crear el mercado mundial está dada directamente en la idea misma del capital. Todo límite se le presenta como una barrera a salvar” (Marx, 1989, t. 1, p. 360). Toda la historia del capitalismo confirma esta idea. Incluso cuando el mercado mundial se fracturó, en los 1930, los desarrollos autárquicos se demostraron, en perspectiva histórica, inviables. No solo el nacionalismo económico agravó la crisis mundial, sino también la necesidad de restablecer las condiciones para la expansión mundial del capital llevó a la guerra. Y desde inicios de los años 1950, la tendencia a la expansión mundial del mercado, y los capitales, fue una constante.

El capital financiero es parte de este proceso. Las finanzas son imprescindibles para la acumulación del capital, y por eso mismo su internacionalización acompañó y fue un vehículo de la internacionalización del capital. Por eso también las finanzas tienden a rebasar todo control y límite. Cuando, por caso, en los años 1960, el gobierno de EEUU intentó limitar las salidas de capitales imponiendo controles a los bancos estadounidenses, estos comenzaron a abrir cuentas de eurodólares y allanaron el camino a la posterior expansión transfronteras. Otro ejemplo es lo ocurrido en los 1990, cuando se impusieron las regulaciones sobre requisitos de capital y los bancos expandieron la “banca en la sombra” mediante la “securitización” (véase, por ejemplo aquí); que se profundizó con la emisión de derivados, los CDS en primer lugar. Y así de seguido. Esto es, la tendencia de los bancos a expandirse a nivel global, e involucrarse en cada vez más áreas del mundo financiero, no puede revertirse de forma duradera en tanto subsistan las relaciones sociales que la sustentan.

En síntesis, las finanzas están sujetas a las leyes del capitalismo. Es una verdad simple, pero que los reformistas keynesianos parecen pasar por alto. Significa, entre otras cosas, que no es la volatilidad del dinero, ni la especulación financiera, las que provocan las crisis estructurales de acumulación (como la de 1974-75, o 2008-9), como parecen creer los poskeynesianos. Por eso las crisis no pueden ser evitadas con controles de los flujos de capital, o de los tipos de cambio; o con regulaciones bancarias. Medidas de ese tipo pueden afectar las formas y los ritmos, pero no alteran la sustancia del asunto.

Una extraña observación de Bryan y Rafferty

Coincidiendo en lo esencial de la crítica al programa poskeynesiano, nos suscita reparos la afirmación de Bryan y Rafferty de que las posibilidades regulación estatal de las finanzas son limitadas porque “(l)as contradicciones de las finanzas internacionales no se encuentran tanto en la propensión a la anarquía (como sugieren los que ponen el énfasis en la especulación y la desregulación) sino en la acentuación de la competencia y los intereses opuestos del trabajo y el capital a escala global” (p. 210).

En este pasaje Bryan y Rafferty establecen una entre la propensión a la anarquía y la competencia que parece artificiosa. Desde el punto de vista marxista la anarquía es inherente al mercado capitalista.  Esto es así porque la sanción de los trabajos privados en tanto trabajos sociales, o sea, en tanto generadores de valor, ocurre ex post, cuando el producto llega al mercado (véase la parte 2 de la nota, pasaje de Marx citado). A su vez, la competencia entre los capitales privados es inherente al mercado. Por lo tanto, no hay mercado sin competencia y sin anarquía. Lo cual remite, una vez más, a la explicación de Hilferding sobre la razón de ser de los derivados.

Consideraciones adicionales

Lo sucedido con el JP Morgan, y el programa poskeynesiano de control, da lugar a algunas otras consideraciones.

En primer lugar, puede observarse que el éxito o fracaso de la protección –pero también había una buena dosis de especulación- del Morgan con los derivados de crédito dependió, en un grado sustancial, de lo que ocurría con las empresas sobre las que el banco compraba o vendía protección. No es el derivado el que explica las quiebras de Kodak o AA, sino al contrario, son las quiebras las que explican la suerte de los derivados. Lo mismo se aplica al caso en que mejoran o empeoran las condiciones crediticias, afectando el valor de los CDS y otros derivados. Todo esto demuestra que las finanzas no pueden elevarse de forma permanente por encima, o por fuera, de las restricciones que impone la generación y realización del valor. Siempre los “fundamentos” últimos de los derivados tienen su anclaje en el mayor o menor éxito que tenga el capital en valorizarse y por lo tanto, sostener la acumulación. Sobre esta cuestión, la divergencia de fondo es con la tesis de la financiarización, que sostiene que desde 1980, aproximadamente, el capital dinero financiero domina al capital productivo.

En segundo término, y vinculado a la observación anterior, es claro que las pérdidas provocadas por la caída de los valores se imponen a los participantes como un hecho objetivo. Como decía Marx, de la misma manera en que a uno se le impone la ley de gravedad cuando se le cae la casa encima. Si bien JP Morgan era el mayor operador en derivados de crédito, a comienzos de 2012 sus traders no podían parar la desvalorización de la cartera; ni podían desprenderse de sus tenencias a precios que evitaran esas pérdidas. Este carácter objetivo de la ley económica no se interrumpe en el ámbito de las finanzas, como muchas veces se piensa en los ámbitos de la izquierda keynesiana, del progresismo y del marxismo “nacional-estatista”.

En tercer lugar, lo sucedido con las regulaciones que deberían haberse aplicado al Morgan también confirma la limitación del programa “aumentar las regulaciones para evitar las crisis financieras”. Es que en 2014 se conoció  que la Reserva Federal, rama Nueva York, había tenido conocimiento, ya desde 2008, que el JP Morgan tomaba posiciones riesgosas en derivados, pero no había hecho nada al respecto (véase http://www.reuters.com/article/us-usa-fed-jpmorgan-idUSKCN0IA1L320141021). Poco antes, en 2012, se había conocido otro “escándalo”: grabaciones secretas, realizadas por Carmen Segarra, funcionaria del Goldman Sachs, sobre acuerdos entre directivos del banco y la FED. Escribía el Financial Times, a raíz de las revelaciones sobre la actitud de las autoridades ante el Morgan: “La FED de Nueva York ya está enfrentando la acusación de que está muy cercana a los bancos después de que se hicieran públicas grabaciones secretas de funcionarios de la Reserva discutiendo, en 2012, un acuerdo con Goldman Sachs” (21/10/2014)

El tema de fondo en todo esto es ¿quién controla? En el sistema capitalista el Estado y sus instituciones –incluyendo el banco central y otros reguladores- no están por fuera de las relaciones capitalistas. Sus acciones se inscriben dentro de los límites que impone la necesidad de las unidades capitalistas de valorizar sus activos y mantener sus ventajas competitivas. Puede haber conflictos y tensiones entre funcionarios del Estado y los directores de empresas, pero nada que ponga en peligro esa necesidad elemental. Más aún, incluso desde el punto de vista del personal a cargo, en las altas esferas de las finanzas, y del establishment económico, los vasos comunicantes, y los pases desde la esfera pública a la privada, y viceversa, son una constante. No se trata de hechos anecdóticos, sino determinados por la misma estructura social y la naturaleza del Estado (incluidos los bancos centrales). Y el mismo criterio debemos aplicar a las regulaciones supranacionales. Estas son aplicadas por los organismos internacionales –Fondo Monetario, BIS, acuerdos del G-20 y otros- que están imbuidos de la lógica del capital. Son parte sustancial de la misma. Es imposible hacer abstracción de estos vínculos orgánicos.

Textos  citados:
Bryan , D. y M. Rafferty, (2006): Capitalism with Derivatives. A Political Economy of  Financial Derivatives, Capital and Class, Palgrave Mcmillan.
Eatwell, J. y L. Taylor (2005): Finanzas globales en riesgo. Un análisis a favor de la regulación internacional, Buenos Aires, Siglo XXI.
Kregel, J. (2013): “More Swimming Lessons from the London Whale”, Levy Economics Institute of Bard College, Public Policy Brief, N° 129.
Marx, K. (1989): Elementos fundamentales para la crítica de la economía política (Grundrisse) 1857-1858, México, Siglo XXI.

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Economía política de los derivados y la teoría de Bryan y Rafferty (6)

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23/03/2017 at 09:50

Economía política de los derivados y la teoría de Bryan y Rafferty (5)

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La parte 4 de la nota, aquí

Un caso ilustrativo: derivados y el JP Morgan

En este apartado presentamos el caso del JP Morgan, que en 2012 tuvo pérdidas por US$ 6200 millones, ocasionadas por la especulación con swaps de default de crédito, o CDS. El examen de este episodio echa luz sobre la lógica que subyace a las operatorias con derivados; más precisamente, el análisis de lo ocurrido con el JP Morgan proporciona elementos para discutir más adelante por qué los derivados no pueden considerarse “capital”, como pretende la tesis d Bryan y Rafferty. Recordemos también que el JP Morgan es respresentativo: es el mayor intermediario del mundo en derivados y el más grande participante en derivados de crédito.

La conmoción provocada por las maniobras del banco motivó una investigación del Senado de EEUU, que resultó en un informe, publicado en marzo de 2013. En lo que sigue nos basamos en  ese informe, y también en Kregel (2013). Leer el resto de esta entrada »

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17/03/2017 at 10:05

Economía política de los derivados y la teoría de Bryan y Rafferty (4)

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La parte 3 de la nota, aquí

Las razones del crecimiento de los derivados

La teoría de Hilferding sobre los futuros ayuda a entender por qué, a partir de los 1980, los derivados tuvieron un crecimiento explosivo. Esencialmente, ocurrió que con la internacionalización del capital, las aperturas de los mercados financieros, la menor regulación de los Estados nacionales de mercados y precios, la eliminación de precios sostén de commodities, la desintermediación financiera y la ruptura del sistema de Bretton Woods, aumentó la volatilidad de los precios de las materias primas, de las tasas de interés y de los tipos de cambio. Dice Palazuelos (1998), refiriéndose a los años 1970 y 1980:

“Las grandes operaciones comerciales desarrolladas en los principales mercados de materias primas como el de crudos de petróleo, algunos productos agrarios negociados en la bolsa de Chicago y ciertos metales negociados en la bolsa de Londres, comenzaron a efectuarse bajo modalidades conectadas por los mercados de créditos y de divisas. Igualmente, las estrategias productivas de las grandes empresas quedaron cada vez más vinculadas con la realización de operaciones financieras a escala internacional. Las divisas se convirtieron en importantes activos financieros, mientras que los diferenciales entre los tipos de interés y las tasas de cambio de cada país pasaron a ser una referencia permanente para las empresas que realizaban actividades de comercio exterior. Los inversores tradicionales, los nuevos agentes financieros, los bancos y las corporaciones transnacionales, todos ellos fueron diversificando sus carteras y vínculos financieros”. Leer el resto de esta entrada »

Written by rolandoastarita

08/03/2017 at 12:05

Economía política de los derivados y la teoría de Bryan y Rafferty (3)

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La segunda parte de la nota, aquí  

Crecimiento explosivo de los derivados

En las últimas décadas el crecimiento de los derivados ha sido explosivo. Solo desde diciembre de 1988 a diciembre de 2008 los montos nocionales de derivados OTC pasaron de US$ 80,3 billones a US$ 598 billones; es un crecimiento del 22,2% anual (datos del BIS, 2016; OTC son las siglas en inglés de “sobre mostrador” y significa que las operaciones se realizan por fuera de los mercados centralizados; se amplía más abajo).

Si bien con la crisis financiera de 2008-2009 esa tasa de crecimiento disminuyó, en diciembre de 2016 el total de nocionales de derivados OTC alcanzaba, en números redondos, US$ 544 billones, equivalente a unas siete veces el producto bruto mundial (medido en términos nominales). Aunque aclaremos que se trata de los montos nocionales; los flujos empleados en la liquidación efectiva de los contratos son, naturalmente, mucho menores (como lo ilustra el ejemplo del swap de intereses que hemos presentado en la segunda parte de la nota).

Del total de derivados OTC, la parte más importante corresponde a los contratos en tasas de interés, con US$ 418 billones (los swaps de intereses US$ 311 billones). Los contratos en divisas fueron, siempre a diciembre de 2016, por US$ 74 billones; los contratos en commodities 1,39 billones (no comprende lo comerciado en los mercados centralizados). El giro diario de derivados OTC sobre tasas de interés en una única moneda promedió 2,7 billones en abril de 2016, siendo los más negociados los swaps de tasas de interés con US$ 1,9 billones, seguidos por los contratos a plazo sobre tasas de interés con US$ 0,7 billones. En cuanto a los CDS (los swaps contra default), crecieron desde US$ 920.000 millones, en 1991, a un máximo de US$ 62,2 billones en 2007; sin embargo, después de la crisis declinaron fuertemente: en 2016 el monto de CDS era de US$ 11,77 billones. Por otra parte, los contratos de forwards y futuros, en llegaban, en 2013, a US$ 24 billones; ese año el valor del mercado bursátil de EEUU era de US$ 23 billones. Leer el resto de esta entrada »

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27/02/2017 at 10:19

Economía política de los derivados y la teoría de Bryan y Rafferty (2)

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La primera parte de la nota, aquí

 Swaps de intereses

En términos generales un swap es un acuerdo contractual entre dos partes según el cual cada parte acuerda realizar durante un cierto período de tiempo (típicamente, de uno a diez años) pagos periódicos basados en un monto principal que es nocional. La mayor parte de las operaciones swap se realizan en mercados no centralizados, (OTC, over the counter), aunque algunos tipos de swaps se hacen en mercados regulados, como el Chicago Mercantile Exchange. El tipo más común de swaps de intereses en una misma moneda son los de tasa fija contra variable. Enfatizamos que no se efectúa intercambio del monto nocional; lo que se intercambian son los flujos de intereses. Lo explicamos con un ejemplo.

Supongamos que una financiera X está recibiendo pagos por préstamos otorgados con anterioridad, que están establecidos a tasa variable, por ejemplo, Libor. X desea tomar protección contra la eventualidad de una baja de la tasa de interés, y para eso firma un acuerdo swap de tasa variable contra fija con un banco Y. Leer el resto de esta entrada »

Written by rolandoastarita

20/02/2017 at 10:09

Economía política de los derivados y la teoría de Bryan y Rafferty (1)

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En un comentario reciente al blog un lector preguntó qué opino de la teoría sobre derivados de Dick Bryan y Michael Rafferty, presentada en Capitalism with derivatives (2006, Palgrave Macmillan). Los derivados son activos cuyo valor se basa en el precio de otro activo subyacente. Por caso, son derivados los futuros, las opciones y los swaps, entre otros. Según Bryan y Rafferty, los derivados no solo son una forma de lidiar con la incertidumbre y el riesgo, sino también constituyen actualmente una forma de capital y de dinero. Y sostienen que, dada la magnitud que adquirieron los mercados de derivados desde los 1980, se ha modificado nuestra noción del capitalismo, e incluso la relación entre propiedad y capital.

En oposición a Bryan y Rafferty, mi enfoque se acerca al que hizo Rudolf Hilferding en El capital financiero, a principios del siglo XX. Sostengo que los derivados son, en lo esencial, una forma de lidiar con el riesgo –inherente a la forma anárquica en que se impone la ley del valor en el mercado- y que no pueden ser considerados capital, ni una forma de dinero. Por eso también pienso que los derivados no modifican, en algún sentido sustancial, las leyes básicas del capitalismo; por ejemplo, la ley del valor trabajo (los precios tendencialmente son regidos por los tiempos de trabajo socialmente necesario en la producción, y no por la especulación), las leyes de la acumulación o la tendencia a la caída de la tasa de ganancia. Leer el resto de esta entrada »

Written by rolandoastarita

13/02/2017 at 11:46

Precio de la soja y mercados financieros (1)

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Rolando Astarita [Blog]  Marxismo & Economía El paro general del juevesEn julio de 2011 el precio de la soja en Chicago rondaba los 590 dólares por tonelada. En agosto de 2012 estaba en 470 dólares; en agosto pasado, en 527, y a principios de octubre, en 470. Estas oscilaciones nos dan la oportunidad de volver a una cuestión que se debatió en el curso del conflicto entre el Gobierno argentino y los empresarios agrarios en 2008, a saber, el rol de los mercados financieros en los precios de los productos primarios. Recordemos que en aquellos días, muchos estudiosos y políticos del progresismo K y no K, y de la izquierda, sostuvieron que el alza del precio de los alimentos, y de las materias primas en general era provocada por el accionar de los capitales especulativos en los mercados de futuros.

Se trata de una idea muy difundida, ya que encaja en la tesis de la “financiarización”, lugar común de los programas reformistas pequeño burgueses del capital. Es que, según el enfoque de la “financiarización”, los males de la economía no se originan en las relaciones de producción capitalistas, sino en el dominio de las finanzas, que habrían tomado el mando desde los inicios de la década de 1980. En particular, los capitales especulativos determinarían entonces, a través de los mercados de derivados, los precios de los productos primarios. Por eso, el alza de los precios de las materias primas desde inicios de los 2000 a 2008, no tendría por causa el aumento de los costos, o la insuficiencia de la producción para responder al aumento de la demanda china, sino la codicia de los especuladores. Lo cual equivale a decir que no existe determinación objetiva de los precios; la ley del valor trabajo habría dejado de tener vigencia. ¿Por qué subieron vertiginosamente los precios de los productos primarios entre 2001 y 2008? Porque los especuladores en los mercados de futuros ganaban jugando al alza. ¿Por qué bajaron en 2009? Porque desde 2008 especularon a la baja. ¿Por qué se recuperaron los precios entre mediados de 2009 y 2011? Porque desde mediados de 2009 decidieron ganar con el alza. ¿Por qué bajó la soja entre 2011 y 2012? Porque los especuladores ahora se enriquecían con la baja. La explicación “teórica” termina reduciéndose al “así lo quisieron los especuladores”. En esta nota -que se divide en dos partes- examino críticamente esta tesis.

La crítica de la ortodoxia neoliberal

Los que defienden la explicación que hace eje en la especulación financiera, piensan que la misma es progresista porque se opone a la apologética neoclásica del mercado, y en particular, a la hipótesis de los mercados eficientes, que dice que los precios de los activos financieros reflejan siempre, de manera rápida y total, la información existente acerca de los fundamentos, de manera que nunca hay títulos sobre o subvalorados. Por ejemplo, si sube el precio de una acción es porque las ganancias, ventas, etcétera, de la empresa han mejorado, y el alza expresa la cuantía de la mejora. Lo mismo sucedería con los derivados, como los futuros o las opciones (Eugene Fama, profesor de la Universidad de Chicago, acaba de recibir el premio Nobel de Economía por elaborar esta estúpida teoría).

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Written by rolandoastarita

23/10/2013 at 09:35

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