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Economía política de los derivados y la teoría de Bryan y Rafferty (2)

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La primera parte de la nota, aquí

 Swaps de intereses

En términos generales un swap es un acuerdo contractual entre dos partes según el cual cada parte acuerda realizar durante un cierto período de tiempo (típicamente, de uno a diez años) pagos periódicos basados en un monto principal que es nocional. La mayor parte de las operaciones swap se realizan en mercados no centralizados, (OTC, over the counter), aunque algunos tipos de swaps se hacen en mercados regulados, como el Chicago Mercantile Exchange. El tipo más común de swaps de intereses en una misma moneda son los de tasa fija contra variable. Enfatizamos que no se efectúa intercambio del monto nocional; lo que se intercambian son los flujos de intereses. Lo explicamos con un ejemplo.

Supongamos que una financiera X está recibiendo pagos por préstamos otorgados con anterioridad, que están establecidos a tasa variable, por ejemplo, Libor. X desea tomar protección contra la eventualidad de una baja de la tasa de interés, y para eso firma un acuerdo swap de tasa variable contra fija con un banco Y.

Supongamos entonces que el nocional (sobre el que se calculan los flujos a transferir) sea un millón de dólares. Según lo establecido entre X e Y, los pagos se harán cada 3 meses y la duración del swap será 5 años. Y acuerda pagar cada 3 meses una tasa fija del 3% sobre el millón de dólares de nocional. Esto significa que cada 3 meses Y pagará a X US$ 7500 (US$ 30.000 anuales ÷ 4). X, a su vez, acuerda pagar la tasa variable Libor, siempre sobre el nocional de un millón de dólares. Supongamos que al comienzo del período Libor sea 3,5%. Por lo tanto, cada 3 meses X debe pagar a Y  US$ 8750 (US$ 35.000 anuales ÷ 4). Mientras se mantenga esta situación, el flujo efectivamente transferido será de US$ 1250 desde X a Y, cada 3 meses (US$ 8750 – US$ 7500). Supongamos ahora que Libor baja a 2,5%. En este caso Y sigue pagando a X US$ 7500 cada 3 meses, mientras que X debe pagar a Y  US$ 6250. El flujo neto es una transferencia de Y a X de US$ 1350 (US$ 7500 – US$ 6250). Esto es, al haber asumido la parte del pago variable, X se ha protegido contra la baja de la tasa de interés. Pero si la tasa de interés hubiera subido, tendría pérdida. Lógicamente, si X hubiera querido protegerse contra la eventualidad de una suba de la tasa de interés, debería haber tomado la parte opuesta en el swap con Y. Puede verse, además, que lo que gana una parte lo pierde la contraparte.

Existen otros tipos de swaps de intereses a tasas variables. Por caso, una parte puede pagar tasa Libor y la otra una tasa de interés igual a la diferencia (spread) entre la tasa de los bonos del Tesoro de EEUU y un grupo de bonos de baja calificación.

En la mayoría de las operaciones swap intervienen intermediarios (dealers) que negocian comprando y vendiendo con las partes interesadas, de manera que estas no se ven obligadas a buscar otro participante. El intermediario gana con las diferencias entre los precios de oferta y demanda. Para ilustrarlo con el ejemplo anterior, X paga el swap a tasa variable al intermediario y este la paga a Y; el intermediario gana con las diferencias (pequeñas) entre ambos pagos. En forma creciente los bancos actúan como intermediarios; sus ganancias residen en el enorme volumen de swaps que negocian. Por otro lado, aunque no lo desarrollamos aquí, los swaps de intereses no solo pueden realizarse por coberturas, sino también para abaratar los costos financieros de empresas. Supongamos, por caso, que la empresa A tiene mejor perfil crediticio que la empresa B, de manera que puede tomar deuda en el mercado pagando una tasa menor que B tanto en variable como fija, pero la ventaja es mayor en tasa fija. Entonces A se endeuda en ese mercado, y B se endeuda a tasa variable, y realizan un swap, a resultas del cual disminuyen los costos financieros para ambas.

Otras formas de swaps

 Currency swap

Permiten a las empresas reducir costos por endeudarse en mercados internos y externos; también se utilizan para protegerse. Los inversores lo utilizan para manejar el riesgo cambiario de inversiones en carteras extranjeras. Veamos un ejemplo.

Supongamos una empresa X, de EEUU, que quiere invertir en Brasil, y una empresa Y de Brasil, que quiere invertir en EEUU. Supongamos también que si X quiere tomar crédito en Brasil, los bancos le piden una tasa del 10%; y si Y quiere tomar un préstamo en EEUU, los bancos estadounidenses le piden una tasa del 9%. En cambio, X consigue créditos de los bancos de EEUU al 4% e Y puede conseguir créditos de los bancos de Brasil al 5%. La razón de estas diferencias pueden deberse al conocimiento y asociaciones previas que las empresas tienen con los bancos de sus respectivos países, o a cualquier otra razón.

Por lo tanto, X toma los fondos que necesita Y  de un banco de EEUU en dólares, a una tasa del 4%, e Y toma prestados los fondos que necesita X de un banco de Brasil, en reales, a una tasa del 5%. Los créditos entonces se intercambian (swapean). Supongamos que el tipo de cambio entre el real y el dólar sea 1,6 BRL/US$, y que ambas empresas requieran el mismo monto equivalente de fondos; por lo tanto, la empresa brasileña recibe US$ 100 millones y la estadounidense 160 millones de reales. X  tiene los reales que necesitaba, e Y tiene los dólares que necesitaba. Sin embargo, Y tiene que pagar los intereses en reales con los bancos brasileños, y X tiene que pagar los intereses en dólares con los bancos estadounidenses. Esto significa que cada parte tendrá que hacer pagos de intereses equivalentes al costo de endeudarse que tuvo la otra parte. Así, Y  paga a X  los intereses al 4% sobre los 100 millones de dólares por los que se endeudó X; y X paga a Y intereses en reales al 5% sobre los 160 millones de reales. También en este tipo de operaciones por lo general actúa un intermediaro, cuya comisión puede llevar el costo a, por ejemplo, 5,1% en lugar de 5%. La esencia del asunto entonces es que cada empresa toma fondos de los bancos nacionales y presta a la otra a una tasa menor que la que pagarían si tomaran los préstamos internacionalmente. Al terminar el swap, se devuelven los nocionales principales.

 Credit default swap

Básicamente, un CDS es un seguro contra default de una deuda. Por este medio el comprador del CDS amortigua el riesgo de una inversión transfiriendo el riesgo al vendedor del CDS (por ejemplo, una empresa aseguradora), a cambio de un pago periódico. Para verlo con un ejemplo, supongamos un inversor en bonos que desea tomar protección frente al riesgo de que el emisor pueda defaultear. Para protegerse compra un CDS a una financiera. Esta última cobra una tasa de interés –que supuestamente compensa el riesgo asociado al bono- a cambio de protección contra el default. Si el emisor del bono defaultea, la entidad que vendió el CDS debe compensar al inversor por la pérdida del bono. En cambio, si el emisor del bono no defaultea, el comprador del CDS habrá perdido dinero, que será ganancia de la institución vendedora del CDS.

 Anarquía capitalista, riesgo y derivados

 Cuando se habla de los mercados de derivados es común atribuir a las complejas ingenierías financieras virtudes que no tienen, tales como la de eliminar el riesgo. Pero esto es imposible. Los riesgos de desvalorización de los activos son inherentes al modo de producción capitalista, y se imponen a las finanzas de manera objetiva, en particular durante las crisis económicas. Esta cuestión es el punto de partida para comprender el rol que desempeñan los derivados en el sistema capitalista en la sociedad capitalista. Es que en el mercado la ley económica se impone a través del movimiento anárquico de los precios. Marx trata la cuestión en el capítulo 12 de El Capital, dedicado a la manufactura. Allí plantea que las diversas esferas de la producción están conectadas, y procuran mantenerse en equilibrio. Cada rama debe satisfacer necesidades sociales específicas, cuyo volumen difiere cuantitativamente de las otras. Pero esta tendencia a la proporción solo se impone a través de constantes reacciones frente a los desequilibrios, ya que las necesidades sociales solo se manifiestan a través del movimiento de los precios. Es en el mercado –en el acto de venta, el “momento de la verdad” de la mercancía- donde los trabajos privados se sancionan, o no, en tanto trabajos socialmente necesarios. Por eso se trata de una sanción a posteriori (esto es, una vez realizada la producción), que se impone violentamente a los productores, a través del derrumbe de los precios. Si, por ejemplo, se ha fabricado más tela, o construido más viviendas, de lo que el mercado puede digerir, esto se traducirá en la desvalorización violenta de las telas, o las viviendas; y con ellas también se verán afectados los derivados vinculados a telas o viviendas (por ejemplo, futuros o CDS o cualquier otro). Planteado en otros términos, los derivados, de hecho, solo transfieren el riesgo, no lo eliminan.

Un ejemplo lo proporciona lo ocurrido en EEUU en los 2000. En los años anteriores al estallido de la crisis financiera muchos municipios, Estados, agencias públicas y entidades diversas como hospitales y universidades emitieron deuda a tasa variable y luego intercambiaban (swapeaban) los pagos con un banco, de manera que reemplazaban el pago a tasa variable por el pago a tasa fija. Esta tasa fija era más baja de la que podía lograr el gobierno municipal o estadual, si emitía directamente deuda, pero un poco más alta que la tasa variable a la que se endeudaba. Los grandes bancos, por el contrario, pueden emitir deuda a una tasa fija menor que lo que pueden hacer los gobiernos  u organismos estatales locales; y a su vez, pueden prestar a empresas privadas a tasas un poco más altas que lo que deben pagar a los organismos estatales. De manera que, siguiendo la teoría neoclásica, cada parte se aprovecharía de sus “ventajas comparativas” para hacer diferencias. Los mercados se hacían más eficientes gracias a la ingeniería financiera de Wall Street, y supuestamente los gobiernos locales y otras entidades reducían el riesgo de las fluctuaciones de las tasas de interés. Sin embargo, el riesgo no había desaparecido: como producto de la crisis las tasas de interés en lugar de subir bajaron, y las instituciones que habían asumido el pago de la tasa fija de los swaps tuvieron enormes quebrantos.

Otro ejemplo es el de los CDS.; cuando estalló la crisis financiera, muchas empresas que habían asegurado los bonos mediante contratos CDS no pudieron responder. De hecho, la gigante aseguradora AIG en septiembre de 2008 casi quiebra.

A pesar de que el riesgo no desaparece, la ilusión de que con la emisión de títulos hipotecarios y su aseguramiento con derivados, y que con las complejas ingenierías financieras –como los créditos estructurados- se disipaba el riesgo, jugó un rol esencial para alimentar la burbuja financiera que terminó estallando en 2008-2009.

El rol de los fondos especulativos

Más arriba señalamos que en los mercados de derivados, además de las empresas o productores que buscan protección, están los que asumen riesgos en busca de ganancias especulativas. Se trata principalmente de fondos de inversión especulativos, entre ellos los hedge funds, o fondos de cobertura.

La idea que guía a los fondos de cobertura (su nombre es engañoso, ya que son fondos especulativos y altamente riesgosos) es que es posible realizar grandes ganancias en los mercados apostando a movimientos de alza o baja en los precios de los activos, o de los derivados. Habitualmente no hay claridad acerca de cómo estos fondos invierten o manejan el dinero, ya que no se requiere información para auditarlos, ni está regulado qué información deben proporcionar. Muchos están radicados en paraísos fiscales, y muchos también se forman y desaparecen al cabo de algunos meses. Sus administradores reciben entre el 15% y el 25% de los beneficios netos cuando superan cierto umbral establecido. Además, cobran por los gastos administrativos; que de hecho es una fuente mayor de enriquecimiento de sus administradores. En un principio invertían en estos hedge funds personas muy ricas, pero luego también lo hicieron fondos institucionales, como fondos de pensión o universidades.

Lo importante es que estos fondos especulativos también son pasibles de sufrir profundas desvalorizaciones y pérdidas. Lo cual desmiente la creencia, popularmente extendida, de que son inmunes a las crisis, porque están manejados por gente altamente especializada (algo así como “genios que se las saben todas”). Un ejemplo clásico es lo que ocurrió con Long Term Capital Management, dirigido por expertos, entre ellos Myron Scholes y Robert Merton, quienes obtuvieron el premio Nobel precisamente por sus aportes a la teoría del precio de los activos financieros y por la elaboración de estrategias de inversión financiera (se amplía más abajo).

Pues bien, a fines de 1997, cuando se desarrollaba la crisis asiática, los estrategas de LTCM llegaron a la conclusión de que la situación ya no podía empeorar, y tomaron amplias posiciones en activos (por ejemplo, bonos de economías atrasadas) y en derivados (entre ellos, swaps de intereses basados en la diferencia entre la tasa Libor y rendimientos de títulos gubernamentales de baja calificación) que solo serían rentables si bajaban los precios de los títulos del Tesoro de EEUU (véase Edwards, 1999). Toda esta actividad, además, estaba fuertemente apalancada: el capital propio de LTCM era de US$ 5000 millones y había tomado préstamos a bancos y empresas de seguros por US$ 125.000 millones. Sin embargo, y contra el pronóstico de los expertos del fondo, en 1998 la crisis continuó, y muchos inversores se desprendieron de títulos de soberanos de países subdesarrollados y continuaron buscando refugio en los bonos del Tesoro de EEUU. A lo que se sumó, en agosto de 1998, el default de los bonos rusos, en los cuales LTCM también había tomado fuertes posiciones. De manera que todos los precios se movieron contra lo que habían apostado los administradores del fondo, y LTCM terminó siendo liquidado y absorbido por sus acreedores. Además, ante la crisis, la Reserva Federal intervino fuertemente para salvar el sistema, ya que muchos otros inversores habían copiado la estrategia de LTCM, con la convicción de que “no podía fallar”.

Esta pequeña historia pone en evidencia algo sobre lo que vamos a profundizar más abajo: las maniobras especulativas y las complejas ingenierías financieras no pueden alterar en el fondo las leyes básicas de la acumulación, las crisis y las desvalorizaciones de capitales. Pueden cambiar sus ritmos, las formas en que se desarrollan, y fundamentalmente amplificar sus efectos; pero no las anulan. Agreguemos que los fondos de cobertura alcanzaron su máximo desarrollo en vísperas de la crisis, cuando llegaron a manejar activos por 3 billones de dólares. En los últimos años, sin embargo, sus ganancias disminuyeron y muchos fondos institucionales retiraron sus inversiones.

Textos citados:
Edwards, F. R. (1999): “Hedge Funds and the Collpase of Long-Term Capital Manegement”, Journal of Economic Perspectives, vol. 13, pp. 189-210.
Marx, K. (1999): El Capital, México, Siglo XXI.

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Economía política de los derivados y la teoría de Bryan y Rafferty (2)

Written by rolandoastarita

20/02/2017 at 10:09

Economía política de los derivados y la teoría de Bryan y Rafferty (1)

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En un comentario reciente al blog un lector preguntó qué opino de la teoría sobre derivados de Dick Bryan y Michael Rafferty, presentada en Capitalism with derivatives (2006, Palgrave Macmillan). Los derivados son activos cuyo valor se basa en el precio de otro activo subyacente. Por caso, son derivados los futuros, las opciones y los swaps, entre otros. Según Bryan y Rafferty, los derivados no solo son una forma de lidiar con la incertidumbre y el riesgo, sino también constituyen actualmente una forma de capital y de dinero. Y sostienen que, dada la magnitud que adquirieron los mercados de derivados desde los 1980, se ha modificado nuestra noción del capitalismo, e incluso la relación entre propiedad y capital.

En oposición a Bryan y Rafferty, mi enfoque se acerca al que hizo Rudolf Hilferding en El capital financiero, a principios del siglo XX. Sostengo que los derivados son, en lo esencial, una forma de lidiar con el riesgo –inherente a la forma anárquica en que se impone la ley del valor en el mercado- y que no pueden ser considerados capital, ni una forma de dinero. Por eso también pienso que los derivados no modifican, en algún sentido sustancial, las leyes básicas del capitalismo; por ejemplo, la ley del valor trabajo (los precios tendencialmente son regidos por los tiempos de trabajo socialmente necesario en la producción, y no por la especulación), las leyes de la acumulación o la tendencia a la caída de la tasa de ganancia. Leer el resto de esta entrada »

Written by rolandoastarita

13/02/2017 at 11:46

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